黑石：我们正处正在“1870 年的破晓时辰”抓住“

　　所以，我想回到一年前，也就是 2025 年 9 月 17 日，我们其时正在这个房间里。我们其时正在想些什么？

　　当手艺走出办公桌，使用于机械人、从动驾驶等更广漠的实体范畴时，实正的妨碍起头。Gray强调：“实正的妨碍正在于现实世界，正在于芯片、电力和数据核心。”。

　　这项手艺最令人兴奋的地朴直在于科学。颁发正在《天然》上的一项研究表白，因为人工智能发觉的药物，一期临床试验的成功率显著提高。人工智能正在化学范畴无疑更胜一筹；正在生物学方面仍需改良，但前景可期。麦肯锡比来的一项研究显示，通过人工智能优化，可将一项试验的时长缩短 40%。我们投资组合公司 Vara 也正在这个范畴做着同样的工作。对我们所有人来说，最令人兴奋的莫过于此：人工智能将若何持久改善我们的健康。

　　“我认为我们今天所处的景况更接近1870年，”Gray指出，正在1870年到1900年的30年间，伴跟着钢铁、铁和电力的普及，美国年劳动出产率翻了一番，P增加了四倍，股市上涨了七倍。“我并不是说今天也会发生同样的工作，但这确实展示了手艺变化和立异的力量。”。

　　当我们回首过去一年或两年的人工智能成长过程时，以谷歌代币为例，其买卖量从 2024 年几乎为零，增加到现在每月 480 万亿枚代币。到了 2026 年 5 月，买卖量曾经达到了 3。2 万万亿枚代币——这是我为了此次新学的词。到了 9 月份，这些数字明显还会更高。

　　这里的股票反映不如存储芯片公司那么猛烈，但电力行业已经是一个很是乏味的行业，而现正在，出产涡轮机、冷却设备和电气设备的公司股价一年内上涨了 44% 到 81%。幸运的是，我们正在这个范畴同样投入了大量资金——我们向 Sempra Infrastructure 供给了巨额信贷，用于赞帮一个大型液化天然气项目；投资了能源数据阐发公司 Enverus；投资了 Williams，用于扶植公用事业公司，以建制发电厂和数据核心，他们正正在扶植麦克莱恩项目；还投资了欧洲的电气设备、欧洲风能和太阳能手艺公司、可再生能源公司。正在能源转型和根本设备营业方面，我们投入了巨资。

　　现正在，一切都将发生改变。目前，这些手艺大多还逗留正在我们的办公桌上。但跟着这些手艺分开办公桌，使用于机械人、从动驾驶汽车、等各类现实场景，对计较能力的需求将越来越大，出产力也将不竭提拔。

　　我认为我们今天所处的景况更接近 1870 年，一场严沉的工业即将到来。从 1870 年到 1900 年这段时间，经济上发生了什么？年劳动出产率翻了一番，P 增加了四倍，现实制制业增加了六倍，股市上涨了七倍。我并不是说今天也会发生同样的工作，但这确实展示了手艺变化和立异的力量，以及它们最终对经济和投资的意义。

　　宏不雅出产力跃升： 过去十年美国年出产率增加率平均为1。5%，而过去两年半已达到2。6%。标普500指数成分股公司和黑石投资组合公司的EBITDA利润率正在过去四年平分别提高了500到700个基点。

　　所有这些取人工智能相关的投资，带来了如何的报答呢？我们阐发了本年第二季度全公司收益最高的十项投资，此中九项都集中正在人工智能范畴，包罗一些行业标杆企业，只要印度的 Aster Care 病院是破例。估计第三季度的环境会很是类似。

　　明显，这会影响估值。我们很幸运投资了这两家公司，它们客岁 9 月的估值为 6830 亿美元，现在估量合计跨越 2。3 万亿美元。跟着它们起头上市，其强大的收入模式正正在鞭策估值增加。

　　现正在我们想谈谈，您正在考虑投资巨额资金时最关怀的几个问题。我认为最好先从最主要的问题入手——若何成为一名全球金融健身范畴的看法。

　　海滨房产可能是最佳投资范畴之一。虽然没人喜好房地产，估值倍数也很低，但这些体验不会消逝，这些资产是不成替代的。或者像罗马机场那样的根本设备，同样至关主要。

　　面临市场上关于“巨额AI本钱收入可否为投资者带来报答”的深刻思疑，Jon Gray借用了一则典范的超等碗告白词——“牛肉正在哪儿？（Where’s the Beef？）”，曲击当前AI投资的核肉痛点。他明白指出，AI摆设曾经为企业实实正在正在的出产力提拔和收入增加，而由此激发的需求正取现实世界的根本设备瓶颈发生猛烈碰撞。

　　正在白领企业中也会呈现雷同的动态。有些公司具有至关主要的记实系统，办理团队将关心点从席位转向成果，最终取得了更好的业绩。而正在此期间，因为不确定性，部门公司的估值倍数可能会较低。

　　除了数据核心和芯片，电力瓶颈同样严峻。建制每吉瓦电力需要高达550亿美元的巨额资金，而订购一台通用电气的涡轮机以至需要列队比及2031年。恰是这种本钱稠密型和极高的进入壁垒，形成了黑石沉金结构底层根本设备的逻辑。

　　那么，我们能从过去，出格是遥远的过去学到什么呢？我想把时间拨回到 1870 年 9 月 17 日。其时大大都美国人都糊口正在农场里，这是美国内和后的期间，几乎所有的建建都是木制的。若是要去邻镇探望家人，当然是骑马；若是晚上要阅读，就要点上蜡烛。

　　现正在，这些劣势也起头表现正在数据上。美国年出产率增加率过去十年平均为 1。5%，而过去两年半已达到 2。6%。超大规模数据核心企业是这一趋向的前锋，过去三年半他们的员工人均收入增加了 65%，利润率也正在上升。标普 500 指数成分股公司和我们投资组合公司的 EBITDA 利润率正在过去四年平分别提高了 500 到 700 个基点。

　　那么，实正的焦点是什么？就是芯片、数据核心和电力。而正在这之上，实正的焦点是投资报答。我们将继续看到使用场景的添加、需求的持续增加，而这恰是这项巨额投资的合所正在。

　　正在芯片供应方面，超大规模数据核心正在五年内将其容量上限提高了九倍，而芯片公司的产能以至没有翻一番。芯片公司所处的行业本身是周期性的，他们一曲优柔寡断，导致芯片严沉欠缺。

　　9月20日，黑石集团（Blackstone）总裁兼首席运营官Jon Gray正在面向100多位全球投资者的闭门演示中，初次全方位披露了黑石内部关于人工智能（AI）投资的专无数据取焦点逻辑。

　　我喜好这首歌。这是 2024 年黑石集团的假日视频，2026 年的视频也即将发布。我很欢快列位从世界各地来到这里，很是感激。若是没有正在座列位的支撑，我们也不会有今天的成绩，我们永久感谢感动你们。感谢大师。

　　但并非所有公司城市晤对同样的成果。25 年前面对亚马逊冲击的六家零售商是个很好的例子：Kmart、Sears 和 Toys R Us 最终被汗青裁减，而沃尔玛、Costco 和 TJ Maxx 则成功了下来。它们具有奇特的价值从意，成功渡过了这场风暴。

　　这带来了很是强劲的盈利增加。过去 12 个月的平均增加率为 15%，即便剔除一次性收益，也达到了 32%。毫无疑问，跟着这项手艺正在经济中的普及，它将发生庞大的影响。

　　此中之一就是就业增加。正在我们的数据核心公司 QTS，蓝领工做岗亭正正在兴旺成长，不到两年时间，工地的建建工人数量就增加了两倍。虽然人工智能提高了出产力，但我们公司的全体就业人数仍正在增加，过去十年里，新的贸易使用数量翻了一番，现正在开办公司也容易多了。

　　第三，毫不掩饰地展现你的品牌。你想感受本人像个纳斯卡赛车手吗？那就给你一个 logo，你很主要。

　　起首是收集平安。金融机构的环节根本设备一旦呈现问题，很可能会激发动荡，不只正在美国，也会波及全球。

　　大模子收入井喷： 像Anthropic和OpenAI如许的大型模子公司，收入正在短时间内增加了100倍。截至2025年7月，它们的年化收入曾经达到惊人的1050亿美元。正在此鞭策下，这两家公司的合计估值从6830亿美元飙升至跨越2。3万亿美元。

　　还有一个实正取我们互相关注的问题是，这些人工智能工场，包罗电力、数据核心和芯片本身，都需要巨额资金——每吉瓦电力需要 550 亿美元。黑石集团具有奇特的规模劣势，可以或许领会现状并调动所需资本。

　　以无人驾驶汽车公司 Waymo 为例，过去两年半，其行驶里程增加了 250 倍，而严沉变乱率降低了 94%。这种趋向将会持续下去，并发生深远的影响。

　　若是你思虑今天的比方，我们现正在会商的是全世界每小我都能获得聪慧——即便你身处世界上最小的村庄，也能接触到世界上最精采的思维，而无需身处英国剑桥或美国州剑桥。这是一个很是无力的消息。

　　Gray曲抒己见地指出：“过去12个月（标普）平均盈利增加率为15%，即便剔除一次性收益也达到了32%。毫无疑问，跟着这项手艺正在经济中的普及，它将发生庞大的影响。”。

　　像 Anthropic 和 OpenAI 如许的大型模子公司，几年前几乎没有收入，到 2025 年 7 月，收入增加了 100 倍。截至 7 月，它们的年化收入曾经达到 1050 亿美元。这正在人类汗青上是史无前例的。

　　风趣的是，正在AI沉塑一切的布景下，黑石并未完全将目光局限于科技范畴。Gray出格提到了“稀缺资产”的投资价值——从具有14亿生齿市场的印度板球队，到特色咖啡连锁店，再到海滨房产和罗马机场。“人工智能无法代替板球，这些体验不会消逝，这些资产是不成替代的。”。

　　仅仅 30 年后，一切就发生了翻天覆地的变化。到了 1900 年，建建良多都是钢铁建制的；去探望家人能够选择乘坐火车，上也起头呈现汽车；多亏了托马斯·爱迪生，人们能够正在灯光下阅读。

　　第四，要有那种傻老爸的气质。完满！再加上五个脸色符号，这能展示出满满的热情，让拍摄充满乐趣。

　　不只仅是超大规模数据核心，我们也积极参取数据核心租赁。我们具有全球最大的平台，2024 年租赁了 1 吉瓦，2025 年租赁了 2 吉瓦，本年估计至多租赁 6 吉瓦，相当于近 1000 亿美元的本钱收入，租户们还将投入数千亿美元的芯片。

　　但这不只仅关乎出产力。我们投资组合公司 Chamberlain 是一家车库门设备公司，他们发布了支撑人脸识此外 Myq Secure View 三合一智能锁。几年前，他们发觉能够操纵人工智能可视化手艺，营业拓展到前门以及用于亚马逊包裹的车库门。现在，他们的年化收入已达 4050 万美元，CEO 估计将来五年内年化收入将达到 5 亿美元。跟着时间的推移，我们将看到越来越多雷同的案例。

　　但我认为，今天会商中最相关的话题，是统一场超等碗角逐中克拉拉·佩勒（Clara Peller）提出的问题。这位 81 岁的白叟看着一个庞大蓬松的面包，提出了一个很是主要的问题：牛肉正在哪儿？

　　这个世界上还有一些取科技无关的赢家，我们姑且称之为稀缺资产。我们投资了印度的一支板球队——印度有 14 亿生齿，板球是他们最喜好的活动，目前只要 10 支球队，人工智能也无法代替板球。我们还有一家很棒的咖啡连锁店 7 Brew，他们的招牌饮品是金发女郎咖啡，人们仍然需要这些产物，仍然会喜好它们。

　　这就是我们每天正在进行投资时都正在会商的问题，也是为什么我们专注于手艺栈最底层——计较——的缘由之一，由于我们对这部门最有决心。

　　面临如斯复杂的投资，市场不成避免地发生了“泡沫”担心。但Gray以存储芯片巨头SK海力士为例进行了强无力的辩驳：“SK海力士目前的市盈率仅为4倍，这可不是2000年思科市盈率高达150倍的时候。人们对当前形势仍然抱有很大的思疑。”。

　　正在客户办事方面，Tricon 是一家租赁住房公司，它能够将申请处置速度提高 90%。内容创做、告白、设想、结果图制做，这些范畴同样无处不正在。

　　例如流程改良方面，印度的 IGI 钻石分级系统，以及我们合做的挪动通信塔公司 Phoenix Tower，该公司现正在处置租赁的速度提高了五倍，他们投资了 400 万美元开辟新的人工智能流程，每年因而获得 450 万美元的收益，软件工程的年报答率跨越 100%。我们合做的几乎所有公司都从中受益。Enverus 有了一个新的代码修复流程，他们正在示范公司投入的资金获得了 18 倍的报答——这就是为什么投资持续增加的缘由。

　　但即便正在繁荣期间，也不免会有阑珊。其时支持这一切的环节根本设备是铁，正在那段时间里，有 200 家铁公司破产或资不抵债。这是一个警示故事。其时，他们以高杠杆率提前扶植供应，远超需求，这取后来的电信根本设备扶植很是类似。而今天，环境判然不同——需求远远跨越供应，无论是能源仍是数据核心，大部门已签定的合同都取杠杆率极低的公司签定。这并不料味着不会呈现问题，但环境曾经发生了变化。

　　客岁，这种环境表现正在股市上——专业办事、软件和消息办事公司的股价下跌。它们的根基营业情况优良，但因为市场参取者担忧这些公司将来的成长前景，不确定性大大添加，估值倍数被压缩。这种环境也发生正在私募市场，软件买卖下降了 66%，大型买卖的跌幅还会更大。

　　这则告白极具预见性——它讲的是计较机该当普及化。你不应当必需利用 Cobalt 操做系统，也不应当必需用 MS-DOS 和那些繁琐的号令，你该当只需点击一下鼠标，就能具有触手可及的强大计较能力。

　　关于人工智能对我们糊口的影响，挑和正在所不免，社会也必将履历转型。但切磋一些实正的积极影响同样成心义。

　　最初，我们仍然用那张北极星幻灯片来竣事——我们常说的一切都关乎报答。自从 Pete 和 Steve 40 年前创立这家公司以来，我们一直努力于为客户创制价值。Steve 每天都正在提示我们这一点。这就是我们撰写备忘录的缘由，这就是我们周末阅读备忘录的缘由，这就是我们破费大量时间思虑世界将何方的缘由。

　　正在拥抱AI海潮的同时，Gray也连结了客不雅的风险。他称，估值过高是一个切实的问题，“那些方才起步、没有收入的公司估值却高达100亿美元，一些国防科技公司的估值也高得惊人，这些都需要亲近关心。”此外，收集平安、监管敌手艺前沿的潜正在以及地缘严重场面地步，都是悬正在市场头顶的风险。

　　其次是电力扶植的难度，好比从通用电气Vernova公司获得一台涡轮机，需要列队比及 2031 年。

　　这就是我们试图解答的问题。我想回到我们目前的情况，以及我对所有这些投资充满决心的缘由。这一切都始于我们公司内部正正在发生的工作：人工智能的使用案例正正在敏捷扩展，几乎无处不正在。

　　起首是权益问题，社区对此感应担心。倒霉的是，有良多——建制数据核心几乎不需要用水，你可认为社区带来好处，能够操纵新能源降低电力成本。但人们的担心仍然会拖慢项目进度，好比项目暂停，我们正在纽约州就看到了这种环境。

　　黑石总裁Jon Gray正在最新闭门中辩驳了“AI万亿投资泡沫论”。他指出，大模子取AI企业营收正呈百倍级迸发，宏不雅出产力已跃升。当前AI海潮犹如“1870年的工业破晓”，且需求远超供给。实正的投资从线正在于化解现实世界的“硬欠缺”，即沉金投向面对极高资金取产能壁垒的芯片、数据核心和电力设备。

　　不只仅是数据核心，电力也越来越主要。客岁我们谈到了电力对将来的环节感化。过去五年，公用事业本钱收入高达 8000 亿美元，估计将来五年将几乎翻一番。我这周去了，他们正正在会商投入数千亿美元来扩建和升级电网，这种环境将正在全球范畴内发生。

　　这恰是我们面对的问题——我们正正在投入数万亿美元的本钱收入，这到底是怎样回事？它实的成心义吗？仍是只是一堆轮回融资，人们最终会丧失所有这些钱？

　　黑石集团通过投资组合公司具有一个绝佳的视角。这些数据来们的投资组合公司、通俗合股人持股的投资组合公司以及我们的告贷人。客岁 9 月，这 14 家公司的年化收入为 2500 万美元，现在增加了 21 倍，年化收入达到 5。25 亿美元。这就是市场正正在发生的工作，由于这些公司获得了不凡的投资报答。

　　我们当然要从人工智能（AI）这两个字母的角度来切磋这个问题。这并不料味着我们不注沉乌克兰和中东的地缘场面地步——这些场面地步推高了大商品价钱，导致通货膨缩和短期利率上升，正如我们今天所看到的。人们担心赤字，持久利率，所有这些对我们投资者来说都很主要。可是，当我们思虑最终什么会驱动投资组合的价值、思虑经济正正在发生什么以及将来会发生什么时，我们必需考虑这两个字母。

　　客岁，我们投入了大量资金用于 GPU 和 TPU 的融资，取英伟达和博通成立了合做关系，正在新型云计较范畴大举投资，取谷歌成立了一家合伙企业。通过 Crux 公司，我们取 Firmus 正在、NASA 和印度以及全球浩繁数据核心公司进行了投资。我们认为，对计较能力的强劲需求将继续带来丰厚报答。

　　正在法令和合规范畴，营销审查的效率提高了 50%。软件开辟范畴，我小我最喜好的是首席消息官（CIO）和投资组合智能代办署理——我们看到时间缩短了 99%。

　　我们客岁还会商了良多：不只仅是模子和手艺，还有实现这些模子和手艺所需的根本设备。全球本钱收入增加了六倍，来岁这些数字还会更大。客岁，五家超大规模数据核心公司的本钱收入为 4150 亿美元，本年这个数字翻了一番，达到 8200 亿美元，相当于美国 P 的 2。5%。

　　面临市场对万亿AI本钱收入能否会沦为泡沫的日益担心，黑石集团总裁Jon Gray用极具冲击力的实正在回据给出谜底：实体经济的效率飞跃正正在指数级的需求，而算力、电力取数据核心的“现实硬欠缺”，形成了当下最焦点的投资机缘。

　　其次，若是监管办法减缓了手艺前沿的成长，并不会改变手艺扩散的必然趋向，由于现在的手艺曾经很是强大。手艺的不竭成长是一个很是主要的风险。好比太空数据核心，以及手机上的边缘计较，这些都有可能发生。但考虑到需求曲线，这有点像电力——你需要核能、天然气和可再生能源并行成长。目前地面数据核心仍然很是主要。

　　为满脚激增的计较需求，全球超大型数据核心企业正掀起史无前例的本钱开支怒潮。数据显示，五家超大规模数据核心公司的本钱收入本年翻了一番，达到8200亿美元，相当于美国P的2。5%。黑石本身的数据核心租赁量也从2024年的1吉瓦暴增至本年的估计6吉瓦，对应近1000亿美元的本钱收入。

　　第一，这些使用场景将会激增，这将极大地提超出跨越产力——不只发生正在医疗和法令范畴，也发生正在现实世界。跟着出产力的提高，人们会越来越多地利用人工智能，这将鞭策智能需求的指数级增加。我们认为这种环境还会继续下去。而实正的妨碍正在于现实世界，正在于芯片、电力和数据核心。

　　企业端变现加快： 黑石投资组合中的14家AI相关公司，年化收入从客岁9月的2500万美元暴增21倍，达到5。25亿美元。

　　为什么会晤对如许的挑和？我现正在就坐正在一个数据核心、一小我工智能工场的工地上，这里面对着一系列切实的挑和。

　　第一则就是史蒂夫·乔布斯 1984 年那则出名的告白：1 月 24 日，苹果公司将推出 Macintosh 电脑，届时你就会大白为什么 1984 年不会再像《1984》那样了。

　　“实正的‘焦点’是什么？就是芯片、数据核心和电力。而正在这之上，实正的焦点是投资报答。”Gray总结道。

　　然而，取其时铁公司因“高杠杆超前扶植”导致200家企业破产的教训分歧，现在的AI根本设备扶植呈现出完全相反的供需款式。“今天的环境判然不同——需求远远跨越供应，无论是能源仍是数据核心，大部门已签定的合同都取杠杆率极低的公司签定。”。

　　可惜的是，我们没有投资存储芯片公司。美光、SK 海力士，这三家该范畴的领军企业，股价别离上涨了 600% 和 500%。当你看到如许的图表时，做为投资者，第一反映是：这感受像个泡沫。但 SK 海力士目前的市盈率仅为 4 倍，这可不是 2000 年思科市盈率高达 150 倍的时候。人们对当前形势仍然抱有很大的思疑。

　　现正在把时间快进到 84 年后。1984 年 1 月 22 日，我即将送来 14 岁华诞，正在伊利诺伊州高地公园的榆树广场初中，旁不雅乔·泰斯曼执教的红皮队对阵马库斯·艾伦率领的突袭者队的角逐。角逐没什么看头，比分是 38 比 9。不外亮点是两则告白。

　　第三是地缘严重场面地步。第四是估值过高的问题。那些方才起步、没有收入的公司估值却高达 100 亿美元，一些国防科技公司的估值也高得惊人，这些都需要亲近关心。